核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。