主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，苏三起解的故事，苏三起解的故事简介上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济苏三起解的故事，苏三起解的故事简介数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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