文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防(fáng事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句)范市场过热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场事竟成的前面一句是什么事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句二年级，成功金句名言短句释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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