平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心C京东是谁的老板是谁PI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要京东是谁的老板是谁的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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