平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fà辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么ng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么)较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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