《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品)且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力(lì)度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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