核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明2l是多少斤 2l是多少kg(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22l是多少斤 2l是多少kg2Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％2l是多少斤 2l是多少kg。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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