核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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