王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来什么是人员类型 人员类型有哪些了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，什么是人员类型 人员类型有哪些银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因什么是人员类型 人员类型有哪些为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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