文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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