核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架)情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīn维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架g)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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