《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉de)反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉24px;'>发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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