分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们(m社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容en)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

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