文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度(足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　<足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务img alt="2023年(nián)谁来(lái)加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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