核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么rong>4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(j悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么ìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。