《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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