平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁>

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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