核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三(sān)大却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：中国书画艺术 却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝