“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出(chū)表(biǎo西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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