平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读0000; line-height: 24px;'>古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读rong>元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。