主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显中国内战打了几年，中国内战打了几年时间(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大中国内战打了几年，中国内战打了几年时间幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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