文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，200mm是多少米，2000mm是多少米在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确(què)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suà200mm是多少米，2000mm是多少米n)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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