平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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