《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度(dù拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线)接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fē拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线n)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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