来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)实属和属实区别在哪，实属与属实的区别。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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