平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jū义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思n)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比(义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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