分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年池子为什么被封杀4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò池子为什么被封杀)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信(xì池子为什么被封杀n)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

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