《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、P<闲游的意思 闲游的反义词是什么strong>PI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大闲游的意思 闲游的反义词是什么幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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