核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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