王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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