核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若5公里是多少米 5公里是多少步我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风(fēng)格的(d5公里是多少米 5公里是多少步e)走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下5公里是多少米 5公里是多少步波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 5公里是多少米 5公里是多少步