来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(张学良多高，少帅张学良多高jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(z张学良多高，少帅张学良多高hàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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