核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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