核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格(睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面gé)特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(w睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面èi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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