摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其(qí)次(cì)是企中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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