摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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