王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以作家许地山简介，许地山简介资料上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

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　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)作家许地山简介，许地山简介资料利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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