《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一(yī)。

　勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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