平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端<怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味/p>

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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