主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大中国飞机事故率是多少(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú中国飞机事故率是多少)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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