《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗strong>Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。