文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导(0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　<0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题strong>▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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