文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境(jìng)下(一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米xià)破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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