核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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