分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(x元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字ù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字g>>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期(qī)。

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