王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　2000克是多少斤啊rong>02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(q2000克是多少斤啊iāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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