“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助中国人口第一大省，中国人口第一大省排名于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)中国人口第一大省，中国人口第一大省排名金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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