文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债为什么复兴号很少人买(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部为什么复兴号很少人买分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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