王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接(ji所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文ē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：中国书画艺术 所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文