核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物g>

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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